原创｜Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010 ）

在此前的《ABCDE 停止募资，加密资本亟待“版本更新”》一文中，基于 ABCDE 停止募资一事，我们引出了一个话题——加密 VC 亟待版本更新以适应新的周期以及新的变现路径。随着加密市场的近期回暖，众多加密投资机构也开始了自己的表演，有人选择调整仓位，有人寄希望于新项目，也有人将目光瞄向了更贴合版本的链上行情、稳定币赛道以及 PayFi 赛道。

Odaily星球日报近期与多个业内一线 VC 机构进行了深度交流，希望在行业讨论中为加密 VC 探寻一条新出路，也为市场找到新的发展方向，供业内人士参考。以下内容主要来自 ArkStream Capital、YBB Capital 等机构采访，部分内容有删改。

ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su1024 ） 认为，从更长时间维度来看，加密市场的周期分界线是 2023 年，在此之前，加密行业如同曾经的 AI 行业处于技术基座发展阶段，主要目标在于行业基础设施建设；在此之后，伴随着 BTC ETF、ETH ETF 的出现，加密货币主流化进程加快，由此，市场主要参与人群从 Crypto Native 人群向主流群体进一步扩散。具体而言的变化包括以下 3 方面：

周期逻辑：从以叙事和注意力为核心过渡到以实际应用与真实收入为核心的增长曲线。2023 年之后跌幅较小的代币都需要一定的业务支撑，历来被市场诟病的 ETH 跌幅也远远小于其他动辄下跌 70% -90% 乃至更多的山寨币种。

参与群体：从加密原生（Crypto Native）人群过渡到传统金融领域人群的加入，引发整个市场的估值模型产生了较大转变。相较于 Web2 行业种子轮估值在 2000-3000 万人民币的体量，Web3 行业项目估值动辄 2000-3000 万美元起步，这无疑催生了一定的行业泡沫，而进入新一轮周期的市场代币下跌一定程度上起到了挤压泡沫的作用，个人认为还需要经历 2-3 年的泡沫挤压期。

资产分发：从过往 ICO 时期的公平分发，到 VC 币的“高市值、低流通”阶段，再到现在的 Meme 币和链上发行模式。行业早期，VC 与市场散户站在同一起跑线、以同样的价格参与公募，没有锁仓，如今又回到了类似的模式，最主要的原因在于市场散户的核心诉求仍然是财富效应，哪种模式更能满足盈利需求，市场上的大多数人群才会追逐其后，这也是曾经的 VC 币逐渐落寞的原因之一。

而不变的，则是 Crypto 的主线趋势仍是金融 2.0 （Fintech 2.0），即，作为一个去中心化与智能合约协同赋能的全球账本，它的核心目标并非再造生产力新生态，而是服务于市场生产关系的改善——最高效的资产流转、分发以及去中心化运作，过往加密行业的游戏、社交赛道的重心仍然落在了金融属性方面可以佐证这一观点。

小结：周期仍在，但趋利心理尤盛

整体而言，周期的力量仍然在发挥作用，整个加密行业仍然围绕资产发行、分发方式进行创新，但行业叙事经历了一轮又一轮的洗礼，已然陷入枯竭状态，最终只能寄希望于行业内生的“赌场规模效应”与行业外部的“主流化资产流动性引入”。

换言之，整个加密行业如今更为现实，趋利性本能也尤为强烈，基于这一背景，加密 VC 们的商业模式也有了新的变化。

Cypher&M2&Phoenix 联创：不破不立，静待下一周期

有时候你什么都没错，只是败给了时间和年份。但是对于下个周期的 Crypto VC，我们反而很看好，因为：物极必反。就好像 2000 年的 Web2 VC 在硅谷全军覆没，但之后的年份又成了孕育和投资创新的好年份。”

关于自身业务重心，ArkStream 创始人 Ye Su（@allen_su 1024 ）的主要观点如下：

首先，从整个行业来看，2020-2022 年的牛市中，顶级基金的 DPI（分配回报倍数）可达 20 倍，中上水平在 5-10 倍，低于 5 倍的机构则相对表现较差；而在当前周期，普通基金的 DPI 大约为 1 ，优秀基金的表现则在 1-3 倍，极少数有更高回报，整体回报率大幅下降。

其次，以 ArkStream 自身为例，此前团队以一级 VC 投资为主，由于加密行业流动性表现较好，相较退出机制单一（只能通过上市完成资本获利了结）的 Web2 创投行业，解锁周期短至 1-2 年，相对容易获得流动性套利机会带来的高回报，这是加密行业的注意力经济属性决定的；2023 年后，受监管力量和交易所政策影响，不少项目代币的解锁周期延长至 2-3 年，甚至 4-6 年，流动性套利空间变小，一级市场红利减少，只有少数机构能获得高回报，所以目前 OTC 投资成为部分重点业务。通常操作就是，选择风险更易把控的成熟项目，流动性和折扣更可预期，投资周期缩短为一年左右，判断周期的难度相对降低了。

最后，就后续关注的重点方向而言，ArkStream 可以说是一家对 Meme 高度关注的投资机构，尽管从机构投资层面的动作不多，但一直都有关注包括 Trading Bot 赛道、链上衍生品这一类可以被称之为“在野派”的金融基础设施和链上新机会，以及相对更为“正统”的 RWA、PayFi 支付等“在朝派”的赛道资产。我们也期待后续能够与这两个方向的项目产生深度链接，欢迎创业者们和项目方联系合作。

加密新变量：特朗普态度将一定程度上影响业界走向

不得不说，特朗普当选并就任美国总统对加密行业的影响是持久且深远的，他的上台不仅助推了比特币新高的提前出现，而且为后续加密监管奠定了相对友好的政策基础。但此前特朗普掀起的关税贸易战一度让美股、加密货币市场双双暴跌，而他的后续态度和行动，也将继续影响整个加密货币市场。

小结：加密不再小众，亦无法独善其身

无论如何，特朗普颇具戏剧性与冲突性的各类政策措施，带给加密货币行业的影响是具备高度不确定性与机遇性的——前者体现在市场大盘的震荡波动以及特朗普本人借助 WLFI、TRUMP 等代币项目向市场施加的“价格影响”；后者则体现在比特币的避险属性的进一步增强、加密概念股、稳定币行业、PayFi 赛道等方面。